中國水產(chǎn)頻道獨家報道，

　　

　　我們?yōu)楹慰春煤４蠹瘓F(tuán)？

　　

　　1、從產(chǎn)業(yè)角度。行業(yè)成長空間并不等同于企業(yè)的成長空間。隨著市場的飽和，以成本控制為核心追求產(chǎn)品性價比的模式以及以服務(wù)為核心賦予同質(zhì)化飼料產(chǎn)品以差異化的服務(wù)模式，推動飼料產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入市場集中度持續(xù)提升的階段。在這一過程中，龍頭企業(yè)的優(yōu)勢將越發(fā)顯著，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

　　

　　2、從公司角度。打造卓越產(chǎn)品力，多品類擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)！海大集團(tuán)從水產(chǎn)料的后進(jìn)入者實現(xiàn)后來居上，在早已白熱化至微利的禽料市場站穩(wěn)腳跟殺出一片天，支撐公司成長壯大的是公司對行業(yè)發(fā)展趨勢的準(zhǔn)確判斷以及公司多年錘煉出來的卓越產(chǎn)品力，這也是公司最核心的基因與競爭力。

　　

　　3、從業(yè)績角度。2018年，公司各業(yè)務(wù)線仍保持良好發(fā)展勢頭。水產(chǎn)料延續(xù)高盈利（環(huán)保支撐魚價帶動淡水魚料銷售+消費升級下開拓高端魚料市場）、豬料厚積薄發(fā)開始發(fā)力（銷量快速增長）、禽料恢復(fù)性增長（單噸盈利回升）。

　　

　　

　　1、卓越產(chǎn)品力是公司的競爭力根基：近年來，公司ROE水平一直在同行中保持領(lǐng)先地位，這主要是基于公司長期努力打造出來的卓越產(chǎn)品力。公司通過動物營養(yǎng)和原料利用的研發(fā)能力、飼料產(chǎn)品的配方技術(shù)能力、原材料采購能力、高效的內(nèi)部運營能力等各項專業(yè)能力和“四位一體”快速聯(lián)動機(jī)制共同打造了卓越的產(chǎn)品力，這是公司為何能在水產(chǎn)料、禽料等產(chǎn)品上，屢屢以市場后進(jìn)入者的身份挑戰(zhàn)既有產(chǎn)業(yè)格局并獲得成功的根本原因。

　　

　　2、2018年景氣持續(xù)，盈利增長有保證：水產(chǎn)料量利齊升+豬料放量+禽料盈利改善！

　　

　　1）水產(chǎn)料：2018，景氣延續(xù)，量利齊升！首先，由于沿江、沿湖網(wǎng)箱養(yǎng)殖政策的收緊，2018年產(chǎn)業(yè)增量有限，魚價有望維持高位。這一方面，將推動農(nóng)戶增加飼料投喂量，助推水產(chǎn)飼料銷量提升。另一方面，高魚價不僅使得顆粒料毛利可維持，而且能夠使得加快生長速度的普通膨化料的需求進(jìn)一步提升，帶動公司水產(chǎn)飼料銷量結(jié)構(gòu)的改善。其次，受益于消費升級帶來的高端魚需求增加帶來的高端膨化料市場增長，特種魚料市場將成為公司水產(chǎn)飼料重要業(yè)績增長點。憑借公司在研發(fā)、運營、產(chǎn)品等方面的積累，公司較行業(yè)內(nèi)現(xiàn)存的中小飼料廠有顯著競爭優(yōu)勢。

　　

　　2）豬料：厚積薄發(fā)，進(jìn)入放量增長期。豬飼料是公司未來三年的發(fā)展重點。公司將以中大豬配合料為主要市場突破口，通過銷量增長提升市場知名度，激發(fā)配合料放量，提升市場影響力。與此同時，公司還將通過對豬場服務(wù)隊伍的打磨與建設(shè)，復(fù)制水產(chǎn)料板塊的“產(chǎn)品+服務(wù)“模式，建立飼料、疫苗、獸藥為一體的全方位豬場服務(wù)體系，為2年后發(fā)力高毛利的前端料市場蓄力！我們預(yù)計，2018年豬飼料銷量有望增長100萬噸至265萬噸。

　　

　　3）禽料盈利受益禽養(yǎng)殖盈利改善。2017年禽產(chǎn)業(yè)鏈的低迷使得公司禽料業(yè)務(wù)銷量及單噸盈利均受到不利影響。隨著禽養(yǎng)殖景氣的回升，2018年，公司禽料業(yè)務(wù)有望逐步恢復(fù)，我們預(yù)計，公司禽飼料單噸凈利有望由2017年22元/噸提升至40元/噸。

　　

　　我們預(yù)計，2018年，公司飼料銷量達(dá)到千萬噸量級，其中，水產(chǎn)料、豬料、禽料分別為304萬噸（增長超20%）、265萬噸（增長超60%）、500萬噸（增長超10%）。

　　

　　3、投資建議：我們預(yù)計，2017-2019年，公司凈利潤為12.02/15.77/19.64億元，同比增長40.48%/31.19%/24.55%，對應(yīng)EPS分別為0.76/1.00/1.24元/股。給予18年估值30倍，目標(biāo)價30元，維持買入評級。

　　

　　風(fēng)險提示：自然災(zāi)害帶來水產(chǎn)養(yǎng)殖波動風(fēng)險；政策風(fēng)險；戰(zhàn)略合作項目推進(jìn)不達(dá)預(yù)期。

　　

　　

　　01

　　

　　高速增長的飼料產(chǎn)業(yè)龍頭

　　

　　1.1.飼料業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)

　　

　　海大集團(tuán)成立于2003年，最早可以追溯到1998年成立的廣州海大飼料公司，集團(tuán)于2009年在深交所上市。建立初期，公司的主營業(yè)務(wù)為水產(chǎn)飼料，目前主要有飼料、水產(chǎn)種苗、動保、生豬養(yǎng)殖、原料貿(mào)易幾大核心業(yè)務(wù)板塊。公司已發(fā)展成為農(nóng)牧行業(yè)增速、技術(shù)和服務(wù)領(lǐng)先的大型綜合性飼料企業(yè)，根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，飼料銷量居全國前三、全球前十，其中水產(chǎn)飼料位于行業(yè)前列，水產(chǎn)預(yù)混料連續(xù)多年保持國內(nèi)銷量第一，優(yōu)質(zhì)魚蝦等水產(chǎn)動物苗種和水產(chǎn)動保都處于行業(yè)技術(shù)領(lǐng)先和規(guī)模領(lǐng)先地位。

　　

　　公司營業(yè)收入和業(yè)績近年來穩(wěn)步高速增長。2016年由于國內(nèi)遭受特大洪災(zāi)，飼料行業(yè)整體受到較大沖擊，公司營業(yè)收入和凈利潤的增速略有下降，但也保持了6.33%的營業(yè)收入增長率和9.72%的凈利潤增長率。2017年前三季度，受益于水產(chǎn)料產(chǎn)業(yè)景氣，公司業(yè)績重回高速上升通道，營業(yè)收入和凈利潤的增速顯著回升，實現(xiàn)營業(yè)收入265.02億元，同比增長32.69%，凈利潤11.49億元，同比增長30.61%。公司近年來保持了較高的盈利水平，2016年毛利率為9.42%，ROE15.15%。飼料特別是水產(chǎn)飼料銷量的穩(wěn)步增長推動了公司營業(yè)收入和業(yè)績的增長，2016年公司共銷售飼料733.43萬噸，2017年上半年實現(xiàn)飼料銷量370萬噸，同比增長14.55%，水產(chǎn)飼料銷量同比增長18.33%。

　　

　　從收入結(jié)構(gòu)來看，飼料業(yè)務(wù)是公司主要的收入來源。2016年實現(xiàn)收入217億元，占比79.73%，2017年上半年實現(xiàn)收入112.52億元，占比77.43%。公司的貿(mào)易業(yè)務(wù)分別在2015、2016年貢獻(xiàn)了15.68%、18.95%的營業(yè)收入，主要為玉米、高粱等大宗農(nóng)產(chǎn)品的采購及銷售，公司圍繞農(nóng)產(chǎn)品采購形成了規(guī)模采購優(yōu)勢、價格風(fēng)險管理優(yōu)勢，為公司業(yè)務(wù)發(fā)展增加了一個新亮點。

　　

　　從毛利結(jié)構(gòu)看，飼料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了最主要的毛利來源。2016年，飼料業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利約21億元，占比82.07%，農(nóng)產(chǎn)品銷售和微生態(tài)制劑分別貢獻(xiàn)了1.8億和1.37億元的毛利，分別占比7.02%和5.34%，養(yǎng)殖和動保業(yè)務(wù)逐漸成為公司重要利潤增長點。

　　

　　1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，員工持股助力公司發(fā)展

　　

　　目前公司第一大股東廣州市海灝投資有限公司持有公司57.78%的股權(quán)，董事長薛華先生為公司的實際控制人，通過海灝投資間接持有公司22.97%的股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。

　　

　　同時，公司積極推進(jìn)股權(quán)激勵計劃和員工持股計劃，構(gòu)建公司發(fā)展共同體，助力公司長期發(fā)展。2017年3月公司面向?qū)�公司整體業(yè)績和中長期發(fā)展具有重要作用的公司核心人員，包括董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他核心成員的員工持股計劃完成，持股計劃將核心團(tuán)隊員工的利益與公司未來的增速掛鉤，激勵完善將推動公司加速發(fā)展。

　　

　　02

　　

　　產(chǎn)品力的構(gòu)建是公司核心競爭力

　　

　　2.1.產(chǎn)品線完善，差異化助推產(chǎn)品力提升

　　

　　卓越的產(chǎn)品力是公司的核心競爭力，是推動公司持續(xù)穩(wěn)定增長的主要動力。公司以水產(chǎn)飼料起步，積累較久且優(yōu)勢突出，2006年開始進(jìn)軍禽料市場，2010年開始布局豬料市場，發(fā)展迅速。公司目前全面投資生產(chǎn)畜禽飼料、水產(chǎn)飼料、預(yù)混料等全系列的飼料產(chǎn)品，產(chǎn)品線齊全，產(chǎn)品組合和區(qū)域布局特點使公司抗風(fēng)險能力較強(qiáng)。

　　

　　公司持續(xù)在推動產(chǎn)品升級、尋求產(chǎn)品差異化上努力創(chuàng)新。公司一方面通過加大研發(fā)投入積極推出高毛利的功能性飼料和特種飼料，推動產(chǎn)品升級，拉開與競爭對手的差異；另一方面利用配方優(yōu)勢有效降低原有產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。高端產(chǎn)品在高定價的同時，追求動物成活率、生長效果和生長效率的明顯優(yōu)勢，品牌效應(yīng)突出；中端產(chǎn)品在保證領(lǐng)先的生產(chǎn)效能基礎(chǔ)上，貼近于競爭對手產(chǎn)品定價，追求突出的產(chǎn)品性價比。同時，公司將種苗、動保、服務(wù)結(jié)合起來，轉(zhuǎn)型養(yǎng)殖方案解決商，以“產(chǎn)品力提升”搶占市場的模式取代以往的“服務(wù)帶動銷售”模式。

　　

　　構(gòu)建在卓越產(chǎn)品力基礎(chǔ)上的產(chǎn)業(yè)競爭力，是公司ROE高于同行的主要原因。

　　

　　2.2.內(nèi)部各項專業(yè)能力打造公司突出的產(chǎn)品力

　　

　　公司通過動物營養(yǎng)和原料利用的研發(fā)能力、飼料產(chǎn)品的配方技術(shù)能力、原材料采購能力、高效的內(nèi)部運營能力等各項專業(yè)能力和“四位一體”快速聯(lián)動機(jī)制共同打造了公司卓越的產(chǎn)品力。

　　

　　1、動物營養(yǎng)的研究和配方技術(shù)能力是產(chǎn)品升級和降低成本的主要推動力。公司擁有近千人的研發(fā)團(tuán)隊，其中博士及碩士研究生200余人，建立了院士專家工作站，建立番禺節(jié)能科技園博士后科研工作站分站出站博士后8名、在站6名。每年投入約2億資金進(jìn)行研發(fā)，專注于動物營養(yǎng)需求、飼料配置技術(shù)、物種家系選育、健康養(yǎng)殖模式等研發(fā)，研發(fā)支出在同行業(yè)公司中位于前列。通過十多年持續(xù)的研發(fā)積累，已經(jīng)建立龐大的動物營養(yǎng)需求數(shù)據(jù)庫，儲備多種原材料配方技術(shù)，每年有1000多組對比實驗結(jié)果補(bǔ)充到動物核心營養(yǎng)需求和原料利用數(shù)據(jù)庫中，以將技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力。因此，公司產(chǎn)品配方組織和持續(xù)優(yōu)化能力強(qiáng)，應(yīng)變能力強(qiáng)，能在原材料價格波動時快速調(diào)整配方，獲得成本競爭優(yōu)勢。

　　

　　公司以“科技興農(nóng)，改變農(nóng)村現(xiàn)狀”為使命，堅持自主創(chuàng)新，每年開展自主研發(fā)實驗近千個，在苗種選育、新型原料開發(fā)及替代技術(shù)、功能性添加劑開發(fā)、病害防控、精準(zhǔn)化預(yù)混料及飼料方面取得了諸多創(chuàng)新成果。截至2016年底，公司共有189個專利，其中發(fā)明專利130個、實用新型專利55個、外觀設(shè)計專利4個，涉及新型原料的開發(fā)利用技術(shù)、功能性飼料添加劑的應(yīng)用技術(shù)、水產(chǎn)畜禽節(jié)能環(huán)保飼料配方及制備方法、水產(chǎn)畜禽動物病害防治方法等領(lǐng)域。長期連續(xù)的科研投入和創(chuàng)新研究打造了公司卓越的產(chǎn)品力，促使公司不斷進(jìn)行產(chǎn)品升級，將技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，形成了國內(nèi)一流的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新體系與核心競爭力。

　　

　　2、原材料采購能力支撐飼料產(chǎn)品成本優(yōu)勢。公司從2003年開始采用集中采購模式進(jìn)行集團(tuán)的采購管理，2006年建立起了專業(yè)化的采購團(tuán)隊，是行業(yè)中最早成功實現(xiàn)集中采購的企業(yè)。目前公司的采購模式以總部集中采購為主，以屬地價值原料采購為輔。公司對原材料品種進(jìn)行劃分，實行大宗品種集中采購和區(qū)域性品種本地采購相結(jié)合的模式，既保證大宗原材料的規(guī)模采購優(yōu)勢，又力求獲得區(qū)域性采購快速應(yīng)變的本地化優(yōu)勢。突出的采購能力可以發(fā)現(xiàn)眾多原材料采購機(jī)會，使飼料產(chǎn)品成本優(yōu)勢成為可能。

　　

　　公司采購團(tuán)隊專業(yè)能力突出，團(tuán)隊年輕化且專業(yè)化，行業(yè)視角寬廣，信息采集和分析量較大，能夠?qū)崟r跟蹤、研究、判斷國內(nèi)外大宗原材料的行情走勢，并利用期貨工具對大宗原材料進(jìn)行套期保值，以有效控制采購的價格風(fēng)險和頭寸風(fēng)險。集中采購規(guī)模采購優(yōu)勢明顯，且因?qū)ΜF(xiàn)貨、期貨、期權(quán)等采購工具組合應(yīng)用經(jīng)驗豐富，應(yīng)用方法也較為靈活，遠(yuǎn)期采購和風(fēng)險頭寸管理也有利于公司獲得采購成本優(yōu)勢。近年公司在滿足內(nèi)部生產(chǎn)原料需求的同時，將采購優(yōu)勢向其他同行飼料公司、原料貿(mào)易商和規(guī)模養(yǎng)殖戶進(jìn)行延伸，對原料行情判斷的專業(yè)能力和集中采購的成本優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為新的盈利點。

　　

　　3、高效運營能力是有效組織生產(chǎn)的重要支撐。通過推動SAP、OA等管理軟件落地，公司構(gòu)建了較強(qiáng)的信息化系統(tǒng)，內(nèi)部運營工作也逐步走向流程化、標(biāo)準(zhǔn)化和數(shù)據(jù)化。數(shù)據(jù)化通過對各分子公司生產(chǎn)數(shù)據(jù)作對比，找出高效節(jié)能的運營方法；流程化、標(biāo)準(zhǔn)化提高了內(nèi)部的運營可復(fù)制性，內(nèi)部標(biāo)桿公司運營模式得到快速的推廣，大大提高公司的工作效率。

　　

　　4、產(chǎn)品力優(yōu)勢不僅需要以上專業(yè)能力的支撐，更重要的是建立“四位一體”快速聯(lián)動機(jī)制。采購人員能根據(jù)配方需求采購有成本優(yōu)勢的原材料，且當(dāng)采購人員發(fā)現(xiàn)市場上替代性原材料存在低成本采購機(jī)會時，將信息及時傳遞給配方人員，配方人員能在產(chǎn)品質(zhì)量保證的前提下快速調(diào)整配方，使用性價比更優(yōu)的原材料組合；市場服務(wù)人員能把市場需求清楚傳遞回配方人員，同時能及時跟蹤反饋配方變動下的養(yǎng)殖情況，以便配方人員根據(jù)養(yǎng)殖情況進(jìn)一步優(yōu)化配方；內(nèi)部運營能及時應(yīng)對配方的調(diào)整，保證不同配方下的產(chǎn)品生產(chǎn)。在快速聯(lián)動的基礎(chǔ)上，能確保公司產(chǎn)品性價比保持最優(yōu)狀態(tài)，充分體現(xiàn)公司產(chǎn)品力的優(yōu)勢。

　　

　　03

　　

　　飼料業(yè)務(wù)全面發(fā)力

　　

　　3.1.水產(chǎn)料：景氣延續(xù)，結(jié)構(gòu)改善，毛利持續(xù)提升

　　

　　3.1.1.環(huán)保限養(yǎng)助推魚價高位，水產(chǎn)料景氣依舊

　　

　　近年環(huán)保治理力度持續(xù)加大，2017年環(huán)境保護(hù)部辦公廳發(fā)布了“關(guān)于印發(fā)《重點流域水污染防治規(guī)劃（2016-2020年）》的通知，提出優(yōu)化水產(chǎn)養(yǎng)殖空間布局，以飲用水水源、水質(zhì)較好湖庫等敏感區(qū)域為重點，科學(xué)劃定養(yǎng)殖區(qū)，明確限養(yǎng)區(qū)和禁養(yǎng)區(qū)，拆除超過養(yǎng)殖容量的網(wǎng)箱圍網(wǎng)設(shè)施。

　　

　　此前，市場普遍預(yù)期，2017年魚價景氣是由于2016年華中地區(qū)的洪災(zāi)所致。隨著洪災(zāi)減產(chǎn)影響過去，2018年魚價將顯著回落。但是，從實際情況來看，政策高壓下，各地沿海、湖面的網(wǎng)箱養(yǎng)殖面積被壓縮，養(yǎng)殖量持續(xù)減少，養(yǎng)殖產(chǎn)能短期內(nèi)難以恢復(fù)。這使得2017年以來的魚價景氣有望在2018年延續(xù)。以草魚為例，根據(jù)農(nóng)業(yè)部草魚大宗價數(shù)據(jù)，目前魚價13元/公斤仍與2017年同期12.8元/公斤基本持平。

　　

　　相對景氣的魚價，意味著養(yǎng)殖利潤的上升。一方面，將推動農(nóng)戶增加飼料投喂量，助推水產(chǎn)飼料銷量提升。我們預(yù)計，2017-2018年，公司顆粒料、普通膨化料銷量合計約158萬噸、186萬噸。另一方面，高魚價不僅使得顆粒料毛利可維持，而且能夠使得加快生長速度的普通膨化料的需求進(jìn)一步提升，帶動公司水產(chǎn)飼料銷量結(jié)構(gòu)的改善。我們預(yù)計，2018年，公司顆粒料、普通膨化料單噸凈利將維持在140元/噸、320元/噸的高位。

　　

　　3.1.2.消費升級，高端魚料成增長新亮點

　　

　　近年來由于消費升級，對營養(yǎng)價值高的特種水產(chǎn)品和高檔水產(chǎn)品的需求不斷上升，促使水產(chǎn)養(yǎng)殖品結(jié)構(gòu)的變化。以淡水魚為例，草魚、鯉魚、鰱魚、鯽魚、鳙魚等傳統(tǒng)家魚的比重逐年下降，其他淡水魚類如鱘魚、鰻鱺、黃顙魚、泥鰍等所占的占比逐年上升。根據(jù)2017年漁業(yè)統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)，2016年草魚、鰱魚、鯉魚、鯽魚、鳙魚等傳統(tǒng)家魚產(chǎn)量增速在4%左右，鱸魚、石斑魚、大黃魚、黃顙魚等特種魚的產(chǎn)量增速多在10%以上。

　　

　　下游特種水產(chǎn)品的產(chǎn)量增加推動水產(chǎn)飼料產(chǎn)品升級，促使特種水產(chǎn)飼料類的高端膨化料需求擴(kuò)張。近十年來，我國特種水產(chǎn)配合飼料的產(chǎn)量由2006年的75萬噸增長為2016年的約150萬噸，年平均復(fù)合增長率達(dá)7.18%，高于水產(chǎn)配合飼料4.70%的年平均復(fù)合增長率，并且其占水產(chǎn)配合飼料比重由2006年的6.23%提高到2016年的7.88%。隨著特種水產(chǎn)養(yǎng)殖規(guī)模的擴(kuò)大，特種水產(chǎn)飼料的產(chǎn)量有望加速增長，在水產(chǎn)配合飼料中所占比重進(jìn)一步提升。我們預(yù)計，目前，高端特種水產(chǎn)料市場規(guī)模約300萬噸左右，目前仍處于高增長期。

　　

　　公司在特種水產(chǎn)料領(lǐng)域競爭優(yōu)勢明顯。高端魚一般屬于肉食性魚，此前其投喂來源主要以捕撈的冰鮮魚為主。但隨著捕撈資源的枯竭、禁捕期逐步拉長，冰鮮魚供應(yīng)趨于不穩(wěn)定。而隨著飼料加工技術(shù)的發(fā)展，目前，高端膨化料已經(jīng)能夠滿足特種魚的養(yǎng)殖飼喂需求。高端魚的養(yǎng)殖規(guī)模相對較小，且存在明顯的集聚效應(yīng)，由此帶動特種水產(chǎn)飼料布局也具備較顯著的集聚特征。例如，桂花魚養(yǎng)殖集中在一兩個鎮(zhèn)上，由此帶動相應(yīng)的桂花魚飼料業(yè)相對集中。受行業(yè)空間較小的限制，一般單一特種魚的飼料企業(yè)規(guī)模都不大。公司作為國內(nèi)第一大水產(chǎn)飼料企業(yè)，在產(chǎn)品研發(fā)、運營管理等方面具備明顯的競爭優(yōu)勢。通過搶占中小飼料企業(yè)的市場，擴(kuò)大自身市場影響力之后，即可獲得相對穩(wěn)定的高毛利。因此，是公司未來幾年水產(chǎn)飼料的重點發(fā)展方向。

　　

　　我們預(yù)計，2017-2018年，公司高端膨化料銷量約44萬噸、58萬噸、噸凈利在500元及以上。

　　

　　3.1.3.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升盈利能力，全面養(yǎng)殖服務(wù)促進(jìn)銷量提升

　　

　　公司水產(chǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，盈利能力提升。公司從2014年開始重點布局特種料和高檔膨化飼料。2014年，水產(chǎn)飼料中養(yǎng)殖效果突出且毛利較高的膨化魚料、對蝦飼料占公司水產(chǎn)飼料銷量超過45%。2015年，公司高檔膨化飼料在2014年增長45%的基礎(chǔ)上，全年同比增長50%，2016年公司膨化飼料增長近20%，超過水產(chǎn)飼料銷量增長的5%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯。2017年上半年，公司對蝦飼料銷量同比增長超過20%，特種高檔膨化飼料銷量同比增長超過40%，毛利率穩(wěn)定上升。受益于公司水產(chǎn)飼料結(jié)構(gòu)優(yōu)化，17年上半年飼料銷售毛利率同比上漲兩個百分點，盈利能力得以提升。

　　

　　隨著高檔水產(chǎn)飼料和特種水產(chǎn)飼料的市場需求擴(kuò)張，公司在在膨化飼料行業(yè)的多年研發(fā)積累、市場推廣及品牌沉淀的優(yōu)勢將得以發(fā)揮。目前有十余種高端魚料市場可以開拓，現(xiàn)在每種魚只有兩三家企業(yè)在競爭，集中在兩三個鎮(zhèn)上。根據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，截止2016年全國涉及特種水產(chǎn)配合飼料產(chǎn)品生產(chǎn)的企業(yè)約有600家左右，其中以特種水產(chǎn)配合飼料作為主營業(yè)務(wù)的不足三成，年產(chǎn)4萬噸以上特種水產(chǎn)配合飼料的企業(yè)不足25家。公司將憑借大企業(yè)的優(yōu)勢，每年逐步切入一兩種新增的高端魚料市場，搶占市場份額。占據(jù)高市場份額之后，就可以維持較高的利潤水平，盈利空間得以擴(kuò)大，這是未來幾年水產(chǎn)料利潤增長的主要來源。

　　

　　全面的養(yǎng)殖技術(shù)服務(wù)助力公司提高客戶粘度。公司于2006年在行業(yè)中率先提出向養(yǎng)殖戶提供全面的技術(shù)服務(wù)，通過向養(yǎng)殖戶提供“苗種－放養(yǎng)模式－環(huán)境控制－疫病防治－飼料-行情信息”等全流程的產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)支持，確保養(yǎng)殖戶能使用到最先進(jìn)的養(yǎng)殖技術(shù)，從而確保養(yǎng)殖戶養(yǎng)殖成功和盈利。公司近年來有序布局了優(yōu)質(zhì)水產(chǎn)動物種苗、水產(chǎn)動保產(chǎn)品等業(yè)務(wù)，與水產(chǎn)飼料一同形成全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，一方面更全面地為養(yǎng)殖戶提供綜合服務(wù)，促進(jìn)水產(chǎn)飼料銷量的提升，另一方面為公司培育了較多新的業(yè)務(wù)增長點和利潤增長點，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)綜合優(yōu)勢。

　　

　　公司優(yōu)質(zhì)魚蝦等水產(chǎn)動物苗種處于行業(yè)技術(shù)和規(guī)模的領(lǐng)先地位。下屬子集團(tuán)廣東興農(nóng)集團(tuán)有限公司和海興農(nóng)集團(tuán)子公司佛山市南海百容水產(chǎn)良種有限公司是專業(yè)從事水產(chǎn)種苗的遺傳選育、研發(fā)和優(yōu)質(zhì)苗種生產(chǎn)及技術(shù)推廣的高科技企業(yè)，擁有4個大型省級“水產(chǎn)良種場”。公司對多個品種建立了遺傳育種體系，如百容草魚、百容鯽魚、黃顙魚、生魚、加州鱸、羅非魚、南北美對蝦、羅氏蝦等。2017年獲得3個國家水產(chǎn)新品種。公司在華南、華中、華北、東北、海南、江浙等水產(chǎn)養(yǎng)殖重點區(qū)域建立了50多個苗種基地，擁有68000立方的蝦苗育苗水體和上萬畝魚苗繁育水體，年銷售種苗近300億尾。

　　

　　總之，環(huán)保高壓使得2018年魚價有望保持高位以及消費升級帶來的高端魚料需求持續(xù)增長，水產(chǎn)飼料行業(yè)景氣有望延續(xù)。公司水產(chǎn)料不僅將延續(xù)此前的穩(wěn)步高增長勢頭，還將帶來公司毛利結(jié)構(gòu)的改善。

　　

　　預(yù)計，2017-2018年，公司水產(chǎn)料銷量分別為250萬噸、304萬噸，實現(xiàn)凈利潤約8.5億、10.5億元。

　　

　　3.2.豬飼料：進(jìn)入全面推進(jìn)期，預(yù)計銷量快速增長

　　

　　豬飼料是公司未來3-5年的戰(zhàn)略發(fā)展產(chǎn)業(yè)。隨著養(yǎng)殖規(guī)�；�的發(fā)展，豬飼料產(chǎn)業(yè)正在產(chǎn)生深刻變革。不同的養(yǎng)殖規(guī)模，對于豬飼料的需求并不一致。根據(jù)核心產(chǎn)品來劃分，目前，國內(nèi)豬飼料市場可以分為兩種模式：

　　

　　其一為雙胞胎模式：以中大豬配合料為核心產(chǎn)品，面向中小散戶，比拼產(chǎn)品性價比，核心是成本控制力。

　　

　　其二為大北農(nóng)模式：以前端料為核心產(chǎn)品，面向中小規(guī)模養(yǎng)殖場，比拼豬場服務(wù)能力，核心是團(tuán)隊執(zhí)行力。

　　

　　公司針對兩類目標(biāo)客戶制定了相應(yīng)的發(fā)展戰(zhàn)略，設(shè)立兩個團(tuán)隊分別運營：我們認(rèn)為，未來兩年內(nèi)，公司將以中大豬配合料為主要市場突破口，通過銷量增長提升市場知名度，激發(fā)配合料放量，提升市場影響力。在這期間，通過對豬場服務(wù)隊伍的打磨與建設(shè)，復(fù)制水產(chǎn)料板塊的“產(chǎn)品+服務(wù)“模式，建立飼料、疫苗、獸藥為一體的全方位豬場服務(wù)體系，根據(jù)2018年1月25日投資者活動記錄，公司前端料在2018年及后續(xù)會有較為快速發(fā)展，我們預(yù)計2020年將重點發(fā)力高毛利的前端料市場！

　　

　　根據(jù)公司官網(wǎng)，2017年豬料業(yè)務(wù)初試啼聲，實現(xiàn)銷量160多萬噸；2018年開始，公司豬飼料進(jìn)入全面推進(jìn)期：3月7日，海大集團(tuán)正式成了豬料委員會，由薛華董事長親自掛帥。豬料委員會是集團(tuán)成立的第一個業(yè)務(wù)線委員會，為豬料業(yè)務(wù)板塊的全面推進(jìn)提供了組織機(jī)構(gòu)、職能協(xié)同上的有力保障。

　　

　　3.2.1.短期：推動配合料快速上量，提高市占率

　　

　　短期內(nèi)，配合料市場是當(dāng)前我國生豬養(yǎng)殖仍以散戶為主的結(jié)構(gòu)下實現(xiàn)銷售上量的重要突破口。

　　

　　盡管我國生豬養(yǎng)殖市場不斷走向規(guī)模化、集中化，年出欄量較小的散戶仍然占到養(yǎng)殖行業(yè)的絕大部分。據(jù)中國畜牧業(yè)年鑒數(shù)據(jù)顯示，2015年年出欄量500頭以下的養(yǎng)豬場占養(yǎng)豬場總數(shù)的99.43%，這部分散戶的需求仍以配合料為主。根據(jù)我們的測算，這一部分散戶當(dāng)前的出欄規(guī)模在30%左右，未來幾年也不會快速消失，市場在短期內(nèi)仍然有大量的配合料需求。

　　

　　因此短期內(nèi)，在豬場服務(wù)體系尚未建成的當(dāng)下，公司將立足于大企業(yè)成本控制和團(tuán)隊執(zhí)行上的優(yōu)勢：樹立產(chǎn)品性價比，同時發(fā)力經(jīng)銷商渠道，抓住散戶市場，以中大豬配合料為主力產(chǎn)品率先實現(xiàn)豬料業(yè)務(wù)的快速上量，形成一定的規(guī)模優(yōu)勢，提升市場影響力。

　　

　　從2016年開始，公司在保持華南區(qū)域優(yōu)勢下，大力開拓華中、華北、北方市場新區(qū)域，聚焦于廣東、廣西、湖北、山東等少數(shù)重點養(yǎng)殖省份做銷售布局，增加豬飼料銷量，實現(xiàn)豬料增長超過15%。17年華中新市場成為銷量的主力軍，并且公司在江西、安徽、湖南等地布局的產(chǎn)能逐漸釋放。

　　

　　2018年以量增為主要任務(wù)。隨著各地產(chǎn)能的投放，銷量預(yù)計增長100萬噸，達(dá)到265萬噸左右。按權(quán)益計算，新增70多萬噸。其中，大信新增20萬噸；華中（湖南投產(chǎn)3個飼料廠，江西2個、安徽1個、重慶2個）30萬噸；華南（主要是廣西）10萬噸；越南（新建2個廠）5-8萬噸；再加上公司在東北、西北、華北等地投資持股70%-80%股份的飼料廠投產(chǎn)，預(yù)計還會有20-30萬噸增長。毛利：由于豬價的下跌以及玉米、豆粕等原料價格的回升，預(yù)計今年豬飼料單噸凈利下降15元/噸至85元/噸。

　　

　　3.2.2.長期：打造豬場一體化服務(wù)體系，前端料業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā)

　　

　　前端料市場毛利高，對飼料專業(yè)性及附加服務(wù)要求高，是公司未來發(fā)展的方向。長期來看，隨著環(huán)保政策的收緊，生豬養(yǎng)殖規(guī)�；�發(fā)展仍是趨勢，下游養(yǎng)殖行業(yè)的變革提高了對于豬飼料的專業(yè)要求和服務(wù)要求。目前公司的前端料銷量占比仍然較小，2017年公司前端料銷量預(yù)計約20萬噸，占豬料總銷量（估計165萬噸）的比重只有12%。但是公司有專業(yè)化的飼料研發(fā)團(tuán)隊、出色的配方技術(shù)能力以及經(jīng)驗豐富的服務(wù)團(tuán)隊，有望復(fù)制水產(chǎn)料、禽料的成功經(jīng)驗。以高水平的“產(chǎn)品+服務(wù)”模式進(jìn)軍規(guī)模化養(yǎng)殖場。

　　

　　2017年7月，公司首個內(nèi)部主場實訓(xùn)基地在高州市三和牧業(yè)有限公司成立，旨在為公司培育更多優(yōu)秀的豬飼料營銷員和養(yǎng)豬人才。2017年9月，公司以自有資金2.99億元收購山東大信集團(tuán)股份有限公司60%的股權(quán)。大信集團(tuán)主營豬飼料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其所有產(chǎn)品均為自主研發(fā)，目前已經(jīng)形成了以高檔豬用全價料、濃縮料為核心產(chǎn)品的完善產(chǎn)品體系，產(chǎn)品主要分布山東、江蘇、河北、河南、安徽等地。收購大信集團(tuán)有利于公司利用其在北方市場的品牌優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢，進(jìn)一步加強(qiáng)豬料在北方市場的布局，提升前端料的銷量，促進(jìn)豬飼料產(chǎn)品的升級，符合公司長期發(fā)展戰(zhàn)略。

　　

　　同時，未來3-5年也是公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的發(fā)力期，根據(jù)發(fā)展規(guī)劃，2020年生豬出欄量將達(dá)到500萬頭。公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)”公司+農(nóng)戶“模式下培育的一批專業(yè)化的規(guī)模養(yǎng)殖戶以及自繁自養(yǎng)模式下的標(biāo)準(zhǔn)化養(yǎng)殖基地，在環(huán)保整治加強(qiáng)、散戶逐漸退出市場的背景下，將成為對接公司豬料產(chǎn)品的潛在市場。

　　

　　公司前端料、動保、養(yǎng)殖業(yè)務(wù)“三箭齊發(fā)”，有望在未來3-5年內(nèi)打造高水平的豬場服務(wù)體系，構(gòu)建起一體化的生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

　　

　　3.3.禽飼料：行業(yè)復(fù)蘇回暖，盈利能力底部回升

　　

　　肉禽、蛋禽的養(yǎng)殖具有規(guī)�；�程度較高、養(yǎng)殖周期短、模式清晰等特征，養(yǎng)殖戶對飼料質(zhì)量辨識能力強(qiáng)，因此產(chǎn)品的配方技術(shù)、采購優(yōu)勢、產(chǎn)品精準(zhǔn)定位、生產(chǎn)的高效化對于禽料產(chǎn)品的銷售十分關(guān)鍵。特別是禽飼料配方近年來發(fā)生了很大的變化，可用到配方里的原材料品種越來越多，替代性強(qiáng)。公司有專業(yè)的采購及研發(fā)團(tuán)隊，在配方上靈活多變，產(chǎn)品有較強(qiáng)競爭力。

　　

　　目前公司禽飼料在廣東、湖南、湖北、安徽、江西等重點區(qū)域市場完成布局，也都居于區(qū)域市場內(nèi)的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)規(guī)領(lǐng)先地位，銷量連續(xù)6年保持20%以上的高增長。華南地區(qū)以肉鴨飼料為主，華中地區(qū)以蛋禽為主，占比超過83%-90%，2017年產(chǎn)能布局充分，新增多條生產(chǎn)線（安徽有20多條，湖南17條線、江西7-8條），山東地區(qū)以肉鴨料為主。

　　

　　2017年，上半年爆發(fā)的H7N9流感導(dǎo)致活禽市場整體低迷，肉禽和蛋禽養(yǎng)殖深度虧損，導(dǎo)致上半年禽類存欄持續(xù)下降，部分區(qū)域存欄降至6-7成，飼料需求大幅減少。在下游禽類養(yǎng)殖低行業(yè)低迷的情況下，公司禽飼料銷量同比增長10.4%，毛利額保持穩(wěn)定增長。公司在禽飼料市場整體低谷期能逆勢增長、搶占市場份額，并保持毛利額的穩(wěn)定增長，是公司產(chǎn)品和服務(wù)核心競爭力優(yōu)勢的體現(xiàn)。

　　

　　我們預(yù)計，2017年公司禽料產(chǎn)量約445萬噸，其中，蛋禽料200多萬噸，肉鴨200多萬噸，三黃雞飼料（30多萬）+白羽雞飼料（10多萬）合計40-50萬噸。2017年由于雞蛋價格低迷以及山東環(huán)保對于肉鴨養(yǎng)殖的清退，導(dǎo)致禽料銷售情況不是很理想。我們預(yù)計，2017年公司禽飼料單噸凈利潤只有20多元/噸，實現(xiàn)凈利潤約0.98億元。

　　

　　17年三季度開始下游養(yǎng)殖業(yè)復(fù)蘇回暖，禽飼料將恢復(fù)更高目標(biāo)的增長，2018年禽蛋價格反彈（根據(jù)農(nóng)業(yè)部雞蛋平均批發(fā)價，2017年均價6.95元/公斤，2018年至今均價8.67元/公斤）和山東環(huán)保督查暫告段落（根據(jù)山東省2017年環(huán)保清查任務(wù)及進(jìn)度公布預(yù)估）預(yù)計2018年，預(yù)計禽料產(chǎn)量500萬噸。而養(yǎng)殖盈利能力的恢復(fù)，也將帶來公司飼料單噸凈利的回升。

　　

　　04

　　

　　深耕動保，迎來加速發(fā)展期

　　

　　長期以來，海大集團(tuán)在立足飼料領(lǐng)域產(chǎn)品力的基礎(chǔ)上，將公司定位為全方位服務(wù)型企業(yè)，向養(yǎng)殖戶提供全面的技術(shù)服務(wù)和養(yǎng)殖解決方案，提供全流程的產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)支持，不僅與飼料銷售等其他環(huán)節(jié)密切協(xié)同，同時也是公司穩(wěn)定的利潤來源。動保產(chǎn)品毛利率約50%，凈利率超過20%，預(yù)計2017年有望給公司帶來約1億元的凈利潤。當(dāng)前這一板塊的主要營收來自于水產(chǎn)動保，公司畜禽動保產(chǎn)業(yè)已經(jīng)布局多年，預(yù)計未來兩年將有望發(fā)力。

　　

　　4.1.水產(chǎn)動保：長期深耕、積淀深厚

　　

　　2003年以來，水產(chǎn)動保業(yè)務(wù)一直是公司全流程服務(wù)的重要環(huán)節(jié)，經(jīng)過10多年的發(fā)展，海大已經(jīng)形成了完善的“研發(fā)-生產(chǎn)-中試-銷售”一整套體系，現(xiàn)旗下有1個研發(fā)中心，3個生產(chǎn)基地和1個中試基地，產(chǎn)品覆蓋了魚類、蝦蟹類等多數(shù)品類，形成了完整的產(chǎn)品體系，已經(jīng)成為國內(nèi)水產(chǎn)動保行業(yè)的領(lǐng)軍者。

　　

　　當(dāng)前，水產(chǎn)動保市場尚處于培育發(fā)展期，總規(guī)模約為50-60億元。該行業(yè)內(nèi)缺乏一個相對完善的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，漁藥生產(chǎn)許可證的審批和生產(chǎn)批文號的頒發(fā)是由農(nóng)業(yè)部與各省市的獸藥檢測所實施,質(zhì)量管理則是由各地技術(shù)監(jiān)督執(zhí)行,而獸藥部門和質(zhì)檢部門對漁藥質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)不熟悉,導(dǎo)致市面上品牌數(shù)量眾多，產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊，魚目混珠。隨著未來水產(chǎn)養(yǎng)殖規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，養(yǎng)殖標(biāo)準(zhǔn)的提高、市場對食品安全問題的不斷重視，相關(guān)監(jiān)管措施的完善；水產(chǎn)動保行業(yè)市場規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時，也將不斷走向規(guī)范化，大型企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢以及服務(wù)優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯，預(yù)計水產(chǎn)動保行業(yè)5年內(nèi)市場規(guī)�？蛇_(dá)100億，掌握核心競爭力的大型企業(yè)的市場份額將進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　

　　按當(dāng)前海大水產(chǎn)領(lǐng)域的“產(chǎn)品+服務(wù)”模式，動保產(chǎn)品主要通過飼料客戶渠道進(jìn)行銷售，并整合不同板塊針對各地區(qū)的養(yǎng)殖模式提供全方位的配套服務(wù)。根據(jù)公司內(nèi)部渠道測算，200萬噸水產(chǎn)飼料銷量對應(yīng)的客戶群體能夠支撐起10億元的動保產(chǎn)品市場，預(yù)計公司18年水產(chǎn)料能夠達(dá)到300萬噸的銷量，并同步支撐起15億元的動保市場空間。當(dāng)前海大動保營業(yè)額約3.6億元，未來完全能夠基于“產(chǎn)品+服務(wù)”的渠道進(jìn)一步擴(kuò)大市場占有率。

　　

　　此外，在當(dāng)前水產(chǎn)養(yǎng)殖升級、特種水產(chǎn)和高端魚占比不斷提高的背景下，海大集團(tuán)同樣迎來新的發(fā)展機(jī)遇。特種水產(chǎn)和高端魚動保市場有兩個特點：第一，市場需求潛力大，由于高端魚和特種水產(chǎn)主要生活在自然水域，人工飼養(yǎng)環(huán)境特別是集約化飼養(yǎng)的水產(chǎn)環(huán)境，很難完全符合其生態(tài)特性的要求，因此高端魚和特種水產(chǎn)在動保防疫上往往有著更高的要求，同時由于養(yǎng)殖品種價值較高，養(yǎng)殖戶有著更高的動保防疫產(chǎn)品支付意愿；第二，高端魚和特種魚品種較多，內(nèi)部差異性較大，需要針對性的研發(fā)的和服務(wù)。

　　

　　針對特種水產(chǎn)和高端魚養(yǎng)殖的現(xiàn)狀，海大集團(tuán)在特種水產(chǎn)和高端魚動保發(fā)展上能夠?qū)崿F(xiàn)與飼料相同的發(fā)展邏輯，通過強(qiáng)大的研發(fā)能力每年切入一兩種新增的高端魚動保市場，并依托于長期形成的高水平的服務(wù)體系做到細(xì)分市場的高份額，維持較高的利潤水平，與特種水產(chǎn)和高端魚飼料業(yè)務(wù)形成密切協(xié)同。

　　

　　4.2.畜禽動保：探索新模式，增長空間巨大

　　

　　海大集團(tuán)自2013年收購和生堂始，就開始在畜禽動保領(lǐng)域的布局，至今已有較長的產(chǎn)品研發(fā)、業(yè)務(wù)整合的積淀期。海林格產(chǎn)品以生化免疫獸藥制品為主，已經(jīng)具有了偽狂犬病活疫苗（變異株）、豬瘟-偽狂犬病二聯(lián)活疫苗、豬流行性腹瀉病毒滅活疫苗（流行株）、基因標(biāo)記布魯氏菌活疫苗、鴨漿膜炎多聯(lián)多價滅活疫苗等多重疫苗產(chǎn)品；和生堂注重中獸藥的開發(fā)，研發(fā)出了四大豬用中藥散劑、四大禽用口服液等名優(yōu)產(chǎn)品。當(dāng)前海大集團(tuán)已經(jīng)具有了畜禽動保領(lǐng)域較為完整的產(chǎn)品體系，有力支撐海大畜禽動保業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。

　　

　　相比于肉雞養(yǎng)殖領(lǐng)域已經(jīng)實現(xiàn)了高度的產(chǎn)業(yè)化規(guī)�；�，我國生豬養(yǎng)殖未來正進(jìn)入高速整合發(fā)展期，未來養(yǎng)殖百強(qiáng)企業(yè)3-5年出欄占有率有望由10%提升至30%，規(guī)�；�養(yǎng)殖場占比不斷擴(kuò)大，規(guī)�；�養(yǎng)殖長更加注重疫苗防疫效果，對疫苗需求也將加速增長。

　　

　　當(dāng)前，根據(jù)畜牧獸醫(yī)協(xié)會，我國動保市場規(guī)模約450億元，生物股份、中牧股份、普萊柯等企業(yè)在動保市場占據(jù)了較大的份額，海大市場規(guī)模相對有限，增長空間較大。

　　

　　2018年海大集團(tuán)將豬料事業(yè)部升級為豬料委員會，統(tǒng)籌生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)體系。公司將動保與飼料協(xié)同發(fā)展，依托飼料業(yè)務(wù)構(gòu)建起來的渠道，以動保作為深化豬場服務(wù)的重要手段，建立“產(chǎn)品+服務(wù)”的模式，提高產(chǎn)品性價比，帶動動保產(chǎn)品銷售。伴隨著豬料業(yè)務(wù)的快速推進(jìn)，海大生豬動保也將迎來高速發(fā)展期。2018年開始后海大加大在禽畜領(lǐng)域?qū)︼暳虾蛣颖Ｕ�合發(fā)力，力爭在2020年實現(xiàn)營收10億元。

　　

　　05

　　

　　生豬養(yǎng)殖穩(wěn)步發(fā)展

　　

　　自2015年公司切入生豬養(yǎng)殖領(lǐng)域以來，該項業(yè)務(wù)一直處于穩(wěn)步發(fā)展之中，是公司未來資本投入的主要領(lǐng)域之一，將與公司的豬料業(yè)務(wù)形成高效協(xié)同。

　　

　　公司養(yǎng)殖模式上采取“自繁自養(yǎng)”和“公司+農(nóng)戶”相結(jié)合的方式：

　　

　　在廣西、貴州等地主要采取自繁自養(yǎng)模式，未來也將在北方地區(qū)進(jìn)行推廣。公司打造高標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)�；�養(yǎng)殖基地，具有良好的養(yǎng)殖效率。

　　

　　在湖南、湖北、廣東等地區(qū)主要采取“公司+農(nóng)戶”模式，培育一批專業(yè)化的規(guī)模養(yǎng)殖戶，在環(huán)保整治加強(qiáng)、散戶逐漸退出市場的背景下，將成為對接公司豬料、動保產(chǎn)品和服務(wù)體系的潛在市場，有望復(fù)制推廣水產(chǎn)領(lǐng)域的產(chǎn)品+服務(wù)領(lǐng)域

　　

　　短期內(nèi)，公司仍以生豬規(guī)�；�養(yǎng)殖布局為主，當(dāng)前已經(jīng)基本解決了規(guī)�；�豬場的土地儲備問題，未來生豬產(chǎn)能將根據(jù)規(guī)劃逐步落地。同時，公司養(yǎng)殖板塊將在生豬出欄放量的基礎(chǔ)上打通生豬產(chǎn)業(yè)鏈，打造“種豬繁育-豬苗供應(yīng)-飼料生產(chǎn)-生豬養(yǎng)殖-肉品加工”的一體化業(yè)務(wù)體系。

　　

　　我們預(yù)計2017年養(yǎng)殖盈利約1000多萬左右。截至目前，公司已經(jīng)在廣東、廣西、湖南、湖北、貴州、山東等地進(jìn)行了養(yǎng)殖產(chǎn)能布局，自繁自養(yǎng)和“公司+農(nóng)戶”模式均得到快速擴(kuò)張。同時，公司與廣西、貴州、陜西等地政府簽署了生豬養(yǎng)殖戰(zhàn)略合作協(xié)議，規(guī)劃豬場建設(shè)項目。18-19年公司養(yǎng)殖板塊以產(chǎn)能布局以及相應(yīng)的團(tuán)隊、組織建設(shè)為主，預(yù)計出欄60-80萬、150萬頭；到2020-2022年開始大規(guī)模放量，2022年出欄有望達(dá)到500萬頭，2020年后增速才會加快。

　　

　　06

　　

　　投資建議

　　

　　公司是國內(nèi)水產(chǎn)飼料龍頭企業(yè)。2018年魚價高位及消費升級支撐水產(chǎn)料景氣延續(xù)，豬料厚積薄發(fā)進(jìn)入成長放量階段，禽料隨著養(yǎng)殖景氣的回升進(jìn)入恢復(fù)性增長階段。2018年公司有望延續(xù)穩(wěn)步增長勢頭。

　　

　　我們假設(shè)，2017-2018年，公司水產(chǎn)料銷量分別為250萬噸、304萬噸，豬飼料銷量分別為165萬噸、265萬噸，禽料銷量分別為445萬噸、500萬噸。我們預(yù)計，2017-2019年公司凈利潤為12.02/15.77/19.64億元，同比增長40.48%/31.19%/24.55%，對應(yīng)EPS分別為0.76/1.00/1.24元/股，三年復(fù)合增速約32%。

　　

　　估值方面，由于飼料企業(yè)普遍進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)鏈延伸，我們選取飼料業(yè)務(wù)對利潤貢獻(xiàn)占比較大、比較純正的上市公司做對比。截至2018年3月26日，飼料行業(yè)平均市盈率29倍，公司市盈率為31倍。與其他上市公司相比，公司估值略高于行業(yè)整體水平。這主要是由市場對公司業(yè)績穩(wěn)健增長給予的溢價。

　　

　　一是產(chǎn)業(yè)角度，其他上市飼料企業(yè)，其飼料盈利來源主要為豬飼料、禽飼料，市場對于畜禽料后期產(chǎn)業(yè)空間的擔(dān)憂壓制了企業(yè)的估值。而公司盈利主要來源，水產(chǎn)飼料領(lǐng)域，其下游養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，受魚塘水面面積的影響，在可預(yù)見的時間內(nèi)并不存在規(guī)模化集中的趨勢。

　　

　　二是公司公司基于產(chǎn)品力構(gòu)建起來的核心競爭力，難以被復(fù)制。2016年以來，公司遠(yuǎn)高于同行的ROE水平就是對公司經(jīng)營管理能力的最好證明。

　　

　　上市以來，公司歷史估值（TTM）中樞為34倍市盈率，下限接近20倍市盈率。即使扣除2009-2011年上市初期的高估值階段，2012年以來，公司估值中樞31倍市盈率。

　　

　　當(dāng)前股價對應(yīng)2018年業(yè)績估值為24.7倍。考慮到公司最近三年約32%的盈利增速，給予2018年30倍市盈率，目標(biāo)價30元，維持“買入”評級。

　　

　　風(fēng)險提示：自然災(zāi)害風(fēng)險；政策風(fēng)險；戰(zhàn)略合作項目推進(jìn)不達(dá)預(yù)期。

　　

　�。ㄗⅲ何闹袌蟾婀�(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。）